本文为上海财经大学校长刘元春在2023上财宏观论坛的演讲《寻找新均衡的中国宏观经济》，新经济学家智库根据录音整理，未经本人确认。

　　我想从更长的一个角度来讨论目前的一些问题，取这个题目很重要的原因，第一个就是我们在告别旧的路径，旧的均衡，也就是说我们不仅看到波浪在变化，而且看到河床在变化。我们在一个阶梯向另外一个阶梯进化的过程中间，到底我们目前的均衡是怎么样的？供求关系是怎么样的？以及我们潜在的能力到底是怎么样的？我们要把这些问题思考清楚，然后我们才能够很好地讨论我们的政策。

　　因为大家都知道，对于目前来讲需求不足，产能过剩，大家都认为的确是事实。但同时又有人认为，我们应该扩大需求，但是很多人很反对，认为如果我们不改革，扩大需求，只会带来更大的问题。我们在告别一个结构困局之后，会进入到一个更加严峻的一个结构的恐惧之中。因此我们从一种均衡到另外一种均衡，中间的路径到底是什么？这是我们要思考的。

　　第二个就是，我们还要考虑这种短期的波动，跟我们讲的河床的这种变化，就是潜在增长速度的变化，有没有关联？

　　因为我们学经济学，很多人就会谈到潜在增长速度，很多人都会谈到中性利率、自然利率，但事实上我们会发现，特别是从这二十年波澜壮阔的大历史中间，我们会看到潜在增速不潜在，自然利率不自然。没有天然的东西。都在变，结构在变，总量在变，结构的变化掀起了滔天巨浪，而滔天巨浪也会进一步的影响结构的变化，因此在这里面我们就要分清楚一些变化。

　　我想从几个方面来看待，一个是当前宏观经济均衡处于的状态。那么这个状态我们就会看到，第一从定基指数来看，的确我们目前没有看到收敛的这种趋势，而是在这种趋势之下出现了两个大缺口，而目前的后一个缺口实际上还在展开。这是我们从最基础的定基指数就可以看到的。

　　第二个就是不同团队在测算潜在增速，测算产出缺口的时候差别很大，但的确有一些共识。大家基本认为我们在2020年到2025年这个区间里面，我们是在5.5这样的一个区间。

　　但是这些测算里面有几个很麻烦的问题，第一个麻烦的问题是它是在2019年疫情前进行的，它没有考虑我们这三年特殊的情况。这三年到底发生了什么？中美之间的冲突、我们老龄化社会的加速以及疫情所带来的这种超预期的疤痕效应，到底是怎么回事，我们没有考虑。

　　我们经常用滤波法来进行潜在增速的测算，实际上最大的一个问题是什么？滤波法在这一个断点时刻的测算是不准确的。为什么？因为滤波法就是一个平均的一种方式，让历史的趋势告诉未来。但是你会发现，在结构异动的时候，历史告诉不了未来。这是这些方法里面最大的问题。

　　当然另外一个很重要的问题就是，我们虽然用生产函数法等等这样的一些方法来做，也面临这些问题，因为你不知道我们生产函数的这些要素，特别是相应的技术水平的变化，但是不管怎么样，我们经济学家的游戏总要玩下去，所以我们不断地在测 TFP，不断地在测潜在增长速度，就像我们要寻找方向一样，永远要设定一个地平线，但是地平线你是看得见，你摸不着，你永远够不着的一件事情。

　　因此我们也就会看到，如果从这些测算里面来看，我们有一些共识就是，我们目前是低于潜在增长速度，我们的有效需求是不足的，这是一个共识。

　　但是这两个共识有一个超级缺陷，也就是说是不是产出缺口与潜在产出水平没有关联？这就是我刚才讲的，在河床上起滔天巨浪之时，是不是对河床没有影响？这是我们要思考的一个问题。但是我们经常会看到的，在这个下滑的过程，唯一能够判断产出缺口、判断短期供求关系最为确定的参数是什么？价格和库存，尤其是被动存货投资占我们整个体系的比重。

　　我们现在就会看到，我们各类价格指数处于一个下滑的状态。目前大家会看到第三季度我们的GDP平减指数已经是-1.16，如果我们按照对应的一些方法来进行核算，我们的产出缺口正常应该是在-1%左右的水平。这里面我们实际上也会看到，我们两年平均，今年我们估计是在4.1，那么与5.5差不多是在1.4个百分点的这样一个缺口。

　　所以从价格参数是可以判断出供求关系的，并且在潜在增速很不确定的时候，我们可以看到供求关系的这种持续变化。所以我们宏观里面很重要的一个方法就是怎么样？盯住通胀。为什么要盯住通胀？因为价格参数是最容易把握的。当然在中国的所有的统计参数里面，最真实、质量最高的也是价格参数，所以一定要从这个角度来把握我们目前的这种均衡状态。

　　同时我们也会看到，从库存的状态来看，与2016年的情况相似；价格的形势，也跟2015年的形势差不多。从2021年开始，这几年里面是一个强劲的去库存。这个去库存实际上跟我们PPI的变动是基本一致的，所以我们可以判断的。

　　另外一个很重要的资讯是什么？就是说随着去库存的触底，我们产出缺口缩小的新阶段可能会到来。同时我们也会看到，存货变动占资本形总额的比重和价格的变化实际上是一致的。

　　因此我们讲的，在不确定中，我们很重要的确定性是价格，就是你要相信老百姓的感受，而不要相信我们经济学家的测算。

　　当然还有一个就是产能利用率，从目前的产能利用率和产品的销售率来讲，的确不强，也有问题的，就是说你产品的销售率是在下降，产能利用率也是在系统性的下降。

　　虽然我们在过去做了很多的工作，但是产能过剩的问题，特别是工业领域的产能利用率的问题还没有真正的解决。这几大指标就说明了刚才我们讲的，在目前潜在增长速度快速回落的过程中，实际上产出缺口的喇叭口没有收紧，是处于一个触底的过程，当然我们希望四季度和明年是产出缺口收敛的一个阶段，这是我讲的第一个。

　　第二个就是，我们到底修复到什么情况呢？我又把很多参数要进行分解，我们首先把各类数据，特别是核算数据与2019年进行比较。我们发现，最大的缺口是固定资产投资，总量上与2019年差了20个百分点。房地产大家会看到，只有1.08倍，如果跟2021年比，我们现在也只有80%，因此我们从这个参数也会看到修复的不均衡是很明显的。

　　那么另外一个，如果从工业角度，我们会发现，工业已经全面降低，具有持续回升的基础。原因是什么？是8月份、9月份、10月份，我们的工业利润单月同比转正了，如果利润转正，利润持续扩张，那当然我们的投资也会接近一个底部。

　　同时服务业的修复速度在提升，但是我们要提醒的一个就是，服务业的修复速度很快，是因为去前年的基数太低，所以明年的主题依然是服务业的修复。

　　第二个就是消费基本修复，接近完成。10月份7.7%的增长速度还是不错，但是我们认为它的增速还是在一个回归的趋势。目前我们大家测算的一个过程，到2026年可能这个缺口能够补足，回到趋势性增长的速度里面。很重要的一个佐证材料是什么？我们会看到全国人均消费支出除以人均可支配收入，就是你拿来消费的比重是多少，你会发现2023年已经接近2019年的水平，但是依然还差了两个百分点左右。也就是说我们收入的修复，以及相应的支出倾向的修复，还在进展之中。

　　我们看相较于2019年人均旅游支出的情况，大家就会很清晰的感到，中秋国庆的时候，人均支出的水平相较于2019年恢复了97.5%，可以说基本恢复。

　　但是我们经常讲消费降级，消费降级里面很重要的一个就是居民整个的资产负债表调整的怎么样。我们目前给出的结论是什么？居民资产结构的调整可能触底了。也就是说大规模地抛售各种金融资产，大规模地停止购买房地产，同时大规模地增加居民的存款，那么这种是居民资产负债的一个大调整。这个过程我们认为最近开始接近尾声，当然这个接近尾声不等于马上就转好，因为它还可能有个底部。因此我们会看到的一个是什么？财富效应和收入效应，很可能使消费处于一个低水平均衡，消费升级的速度比预期要慢。

　　所以大家就会看到拼多多阿里京东营收增长的情况差别很大，原因很简单：拼多多专注于底层消费，所以拼拼多多把握住了这十几年的一个时代特征。这里面马上就会提出一个命题，我们很可能恢复到一个新均衡，但是新均衡很有可能是一个低水平均衡，这是我们可能更为关注的。

　　第三，我们认为房地产依然在触底企稳的进程中，新开发模式和房地产长效机制的形成，不仅需要一段时间，同时也会在低水平上形成新的均衡。这个新的均衡大家会看到，这几年我们从18万亿的一个销售额降低到13万亿的销售额，同时我们的房地产资产负债率基本上维持在80%的水平。

　　那么这个水平里面如果是房地产新开发模式的出现，作为一个新均衡的话，那么这个过程里面我们房地产降杠杆，也就是说资产负债率大约要降低20多个百分点。我们现在一年才降1个百分点，太慢，所以这里面很重要的是房地产市场的快速出清和寻找到它的新的均衡，这是我们目前工作的一个重点。

　　但是目前大家就会看到，我们所测算的刚需和实际供求这个喇叭口很大，所以要消化这一个过程还需要有一段时间。

　　当然更重要的一个就是第四个方面，投资修复相对缓慢，但非房地产类的投资水平已经开始明显反弹，但也难以回到过去的水平。大家就会看到民间投资实际上剔除房地产还是正增长的，同时目前单月的利润，它也在转正，同时民间资本在制造业中间的这一个投资并不低了，这个大家一定要注意，很多人认为资本在反弹，错，不同行业不同企业的这种表现是完全不一样的，不能够用这么一个简单的概念来描述。

　　但是我们认为，最近有一个融资成本政策的不确定因素，可能使投资也会出现一个低水平。最近很重要的一个就是，中国资本的回报率和中国资本的成本。这个是一个大问题，所以最近我们也在呼吁，还得要降息，原因很简单，如果这个出现倒挂，一定会使我们被自己的一些政策所约束。所以很多人建议怎么样？货币政策不要动，只动财政政策，那不可以，因为我们可以看到像政府目前的还本付息，特别是付息，在今年已经与土地出让金相等了，也就是你土地出让金只能够拿来怎么样？拿来付利息，大家看第二个图就可以看到这一点。今年这个点已经出现，也就是说土地财政不可能产生额外的税，它不可能处于地方政府的发动机，产生过去的锦标赛效应。这个点很重要的，它是一个超级拐点，这个超级拐点一定会使我们的投资，原来政府主导型的这种投资模式，发生一个根本性的变化。

　　另外，出口这一块，我们认为它是价格因素，数量的调整是不大的。所以这里面我们认为对外贸这个问题，虽然有时代超级结构的变化，但是我们不要太慌张，原因是全球价值链供应链的重构，美国再工业化，近岸外包和离岸外包，还必须要经历一个什么？超级的成本消化期。我们只要稳住阵脚，下一步的全球经济依然是中国会拔得头筹。刚才余老师专门给大家展示了，中国的劳动生产率并不低，同时更重要的，中国劳动生产率的增长速度也不低，所以单位商品成本的降低速度，中国是全球最快的，这是大家一定要认识到的。结构大反转是我们要关注的，但是我们也不能够被结构大反转所吓到。

　　从历史视角我们也会看到，我们从新常态到新超常态，我们过去讲的是三期叠加，实际上我们会看到目前是超级叠加，一个是世界结构调整与中国结构转型的叠加期；第二个是疫情修复与房地产超级调整的叠加期；第三个是传统风险释放和非传统风险释放的叠加期。

　　这几大叠加实际上大大超越我们在2014年、2015年所谈到的三期叠加，因此我们目前整个宏观的运行机制发生巨变，呈现出新问题，新逻辑、新规律，那当然我们需要新的政策框架。因此我们会看到世界结构是从“新三角”到“模糊多边形”，从“长期停滞”到“新分化”。2019年之前是“长期停滞”，但是疫情之后是“新分化”。那么中国结构大家也会看到，就是新发展格局的提出，直接带来我们这几年是结构升级的关键期，出现双重过剩。中国的产能过剩不仅仅是全球需求调整的产能过剩，同时也是我们政策扭曲的过剩。

　　因此解决过剩的问题，一部分需要需求扩张，另外一方面是什么？需要解决政策扭曲的问题。这个政策扭曲就是地方政府的改革。另外一个就是我们核心支柱产业的一个转换期，同时也是锦标赛动力体系和财政体系的重构期。因此世界大变，我们也在变。这两个变如何寻找到一种新的契合，新的一种动力体系，实际上是我们政策构建的一个超级核心。如果这个把握不住，而单纯从传统的新三驾马车来确定我们的政策，一定会把我们引到沟里面的。

　　因此我们出现了几大超预期变化：第一，疤痕效应比想象的要深要广。第二，房地产调整的周期比以往要深要长。第三，百年未有之大变局加速演变期比预期来得更快更猛。第四，我们自己的结构调整和升级比想象来的更猛烈。第五，地方政府的财政能力超预期的下滑。这些现象背后都孕育了一些超预期的新的逻辑。这些逻辑就决定了我们在疫情修复，房地产超级调整和外部环境巨变中，要寻找到高质量发展约束下的，经济持续复苏的路径。

　　这里面就有我们的一些优选项是什么？那么当然更重要的是，在这样的一种背景里面，我们需要有一种鸡尾酒疗法，这种鸡尾酒疗法就是我们要分层分类，对于我们在短期波动问题、中期结构问题和长期增长问题上面，要有分类施策的工具，这是一个意思。

　　第二个意思就是我们要在相互层面上要有一个组合和叠加，那么这个组合从目前来看，我们就会看到多重均衡中寻找到均衡的复苏路径，那么就会发现不同的状况下，它的潜在增长速度实际上是不一样的。

　　因此我们当然要选好的，选好的我们要做什么呢？一个是中期的结构性调整，注重长期增长的基本要素。第二个当然就是短期缺口的快速恢复，那么我这儿主要谈到的是第一个，我们目前的产出缺口很大，供求问题比我们想象的问题要严重，这是一个。

　　第二个很重要的一个就是，我们目前的缺口已经产生了结构性、长期性的一些内生效应，那么这个内生效应一个很简单的命题叫萨伊逆否命题。因为萨伊定律大家都知道，供给自动创造需求，所以你不需要管它。但是另外一个问题就是，当需求长期不足时，潜在供给一定会永久的下降。那么因此我们就会看到很多人老是跟你讲潜在产出，像我讲的这叫一种什么？叫做一种保守主义，或者说叫做一种历史决定论的的观点，这是不对的。实际上你少小不努力，你老大徒伤悲。我们今天如果在短期缺口上不做文章，那么未来缺口的减少，一定是用这个什么？潜在供给的下降来满足你需求的低迷，这是最悲哀的故事。

　　因此我们最想要的故事是什么？是通过不断的提高需求去接近我们的潜在供给，通过中期的一些结构性方法，不断的提高潜在增长速度。在这两套做法的过程中间，即使我们不能够快速的发展，恢复我们的一些缺口，完全恢复到一种均衡，但是我们追求的是更高水平上的均衡，绝对不是硬着陆中间的这样一个低水平的均衡。

　　因此我们目前，当仁不让的，是要进行扩大需求，而扩大需求里面很重要的一个就是要解决我们目前的一个争论，也就是说到底是改革为先，还是扩需求为先，逆周期调整为主，

　　还是跨周期政策为主，是扩投资为主，还是扩消费为主？那么这里面我就讲了一个分层分类的新鸡尾酒疗法，那么这个疗法由于时间关系，下一次再给大家分享，今天我就给大家讲这一些，谢谢大家。返回搜狐，查看更多